平安首经团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这说明，供给(gěi)改善(shàn)带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一季度(dù)美国汽车(chē)消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并(bìng)限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将较难降息。如(rú)果当前(qián)浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继(jì)而可能(néng)进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市场进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得关注。若下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低(dī)于前值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺(wàng)季(jì)的影响什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率(lǜ)预期(qī)为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善(shàn)带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在(zài)于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格高(gāo)位回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已(yǐ)提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费预期改善等(děng)多方因(yīn)素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美(mě什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空i)国(guó)需求走弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发(fā)生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环(huán)比保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车(chē)企业打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％什么的柳条填合适的词，什么的柳条填空，在连(lián)续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证(zhèng)了(le)美(měi)国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独(dú)购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速(sù)仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持(chí)强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其预(yù)计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得(dé)益于中国(guó)需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧(ōu)佩克+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较(jiào)为明确(què)地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估(gū)美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提(tí)前(qián)等。

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