文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大(dà)的问题(tí)既(jì)不(bù)是银行(xíng)业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银(yín)行(xíng)的资本(běn)管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一级(jí)风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系(xì)统(tǒng)性影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商(shāng)业地(dì)产是创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公的(de)新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地(dì)产的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率上升(shēng)和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创(chuàng)投企业和科技公司(sī)就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染性(xìng)还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比(bǐ)，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股权(quán)融(róng)资(zī)，而不是(shì)债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行体系(xì)的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所(suǒ)以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和(hé)企(qǐ)业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技(jì)企(qǐ)业还(hái)没找到可靠的盈利(lì)模式(shì)。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司开始(shǐ)盲目(mù)追求快速增(zēng)长，不顾一切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈(yíng)利(lì)能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新(xīn)增(zēng)用(yòng)户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时(shí)拨号上(shàng)网业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈(yíng)利(lì)模式成(chéng)熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例(lì)稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市(shì)值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金(jīn)流表现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展(zhǎn)在(zài)流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科创企业若不能产生(shēng)利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概(gài)率大(dà)大增加，这可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人(rén)群体，以及(jí)低利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛(fàn)和持久的经济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政策超预(yù)期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预(yù)期

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