核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预(yù)期，居民新增融资再度(dù)转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向(xiàng)居民(mín)信心(xīn)依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预(yù)期(qī)的(de)进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万(wàn)亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的(de)持续(xù)回(huí)升(shēng)一般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲(jìn)复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在社(shè)融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷(dài)连续(xù)3个(gè)月大超(chāo)市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依然偏弱，名义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解(jiě)，经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生(shēng)融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银(yín)行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续(xù)稳(wěn)定，关键在于激活(huó)居民部门(mén)。一则，在政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年(nián)财政预算在“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度(dù)转为同比收缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而(ér)当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年(nián)群(qún)体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累(lèi)居民部(bù)门(mén)嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移(yí)来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而(ér)不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)持(chí)续高于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)端，消(xiāo)费和按(àn)揭信(xìn)贷(dài)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半(bàn)径和消费(fèi)意愿修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造(zào)业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂(chǎng)商(shāng)大幅降(jiàng)价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈(chéng)现改善态势，但进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年(nián)同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期(qī)贷(dài)款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进一步释(shì)放；另一(yī)方面(miàn)，可(kě)能指向居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预(yù)期(qī)持续改善增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行(xíng)较强的信(xìn)贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业(yè)部(bù)门(mén)新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长期贷款占(zhàn)新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置(zhì)发力仍(réng)是政府债(zhài)券(quàn)融资的(de)主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券融资(zī)预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债券发行(xíng)节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐(jiàn)收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财(cái)嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎政(zhèng)结余(yú)资金和央(yāng)行结(jié)存利润，推(tuī)动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强(qiáng)劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年(nián)同期水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求(qiú)的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度(dù)靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可(kě)能(néng)会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理(lǐ)改善(shàn)预(yù)期是(shì)社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收(shōu)缩，在2月(yuè)和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月(yuè)的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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