摘(zhāi)要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的(de)转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下(xià)调。二是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策利一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现(xiàn)超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外(wài)转负，且低于(yú)去年(nián)同期。4月新增居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映居(jū)民融资需(xū)求修(xiū)复并不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入表(biǎo)内。一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人新增(zēng)非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债净融(róng)资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资(zī)方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规(guī)模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和(hé)信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负(fù)一句话气死嫉妒你的人，嫉妒心太重的人一般是怎样的人，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在(zài)多(duō)增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来重点关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下(xià)降，活化程(chéng)度未见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月的同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在(zài)现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二(èr)是(shì)预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期(qī)存款(kuǎn)增量），去年(nián)同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数(shù)据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略(lüè)有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支(zhī)差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的(de)是财(cái)政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来(lái)自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五因素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从(cóng)4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同(tóng)比(bǐ)多增，是社融(róng)的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者预(yù)期(qī)利率已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标(biāo)考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提(tí)供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年(nián)国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流(liú)动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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