来源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇(piān)类(lèi)似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发(fā)达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持(chí)在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀还是(shì)通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外(wài)部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食(shí)品和能(néng)源后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了(le)一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在之前的专(zhuān)题(tí)中有过详细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现了(le)市(shì)场交易、价值的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银(yín)行存款，与放在理财、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金(jīn)、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理(lǐ)财(cái)、资管(guǎn)产品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金(jīn)，属于流动在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性比活期存(cún)款(kuǎn)要差一(yī)些。从这个角度(dù)出发(fā)，我们可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资(zī)管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从(cóng)2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年(nián)之前，实(shí)体创造的货币可能会(huì)选择购买银(yín)行理财、信(xìn)托产(chǎn)品(pǐn)、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升(shēng)了纳入M2统计的货(huò)币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面(miàn)的(de)问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货币(bì)的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万(wàn)元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规(guī)模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入(rù)M2。而如果用(yòng)社(shè)融来描(miáo)述货币(bì)的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些(xiē)资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币(bì)创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有(yǒu)看这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候(hòu)，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆(gān)，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到(dào)了负增(zēng)长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随(suí)着疫情影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货(huò)币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出来，在(zài)疫情期(在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币(bì)流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看，货(huò)币(bì)创(chuàng)造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现(xiàn)后，货币(bì)流通(tōng)速度明(míng)显(xiǎn)降低(dī)，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看(kàn)，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到(dào)38％，而(ér)疫情(qíng)之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一(yī)个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行(xíng)情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用(yòng)扩张也(yě)较(jiào)快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和(hé)货(huò)币(bì)创造的重要(yào)支撑力(lì)量，支(zhī)撑存(cún)量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善货币流(liú)通(tōng)速度。

　　从第(dì)一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门的融(róng)资需(xū)求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情况(kuàng)下，需要降低(dī)负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看(kàn)，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题(tí)中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还的房贷利率水平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于(yú)居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成(chéng)本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济(jì)体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个(gè)系统性(xìng)的工程。

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