平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动车和零部(bù)件等消费明(míng)显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)价格分(fēn)项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因美(měi)国CPI同比增速呈快(kuài)速(sù)回落走势(shì)，市(shì)场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三(sān)，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落，市场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风(fēng)险或在下半年(nián)，当基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地(dì)，下(xià)半年汽车价格回(huí)升(shēng)、住房租(zū)金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外(wài)出食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心(xīn)服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食(shí)品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期(qī)为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因素没(méi)有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的反弹相匹配(pèi)。美国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财富分(fēn)配的改善(shàn)、财(cái)产性(xìng)利息收(shōu)入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑美国(guó)经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥走势的韧性。但(dàn)三季(jì)度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不(bù)再(zài)，在基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利(lì)好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发(fā)式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消费需求并未完(wán)全“透支”中国的情报机构是什么机构，中国的情报机构叫啥g>。2023年以(yǐ)来，随着国际供(gōng)应链继续修(xiū)复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国(guó)机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比(bǐ)增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美欧经济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵(hē)护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机而下挫的(de)国际油价。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能不足。截至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强。如果(guǒ)浓(nóng)厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。