摘要

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度(dù)相对充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增(zēng)社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期(qī)的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样基数较低(dī)，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平(píng)均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月(yuè)城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净融资略高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债(zhài)主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地(dì)方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债(zhài)对社融存量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一方面(miàn)，新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速小幅回落。4月(yuè)M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比(bǐ)多(duō)增。居民存款可(kě)能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月(yuè)再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存(cún)款减少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民(mín)存款转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部(bù)分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月(yuè)末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收(shōu)支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利(lì)多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)转弱(ruò)已(yǐ)有一(yī)定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下(xià)后上，可能(néng)反映出(chū)市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分(fēn)投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非银(yín)机(jī)构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带(dài)来(lái)的流(liú)动性指标考核需求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国(guó)债(zhài)收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗(cè)利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化金典保质期一般是多久啊 金典牛奶过期了几天还能喝吗。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动(dòng)性可(kě)能出现超预期变化。

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