文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而(ér)是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭(miè)的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且(qiě)把资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机(jī)后监(jiān)管对银行特别(bié)是大(dà)银行的资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户(hù)也不是一般(bān)散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的(de)另一个受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应(yīng)求，购物中心(xīn)已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率(lǜ)上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区(qū)是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图(tú)等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也(yě)是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得(dé)讨论(lùn)的问题(tí)，既不是(shì)小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也不是地(dì)产的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来(lái)怎样(yàng)的连(lián)锁(suǒ)反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围(wéi)来(lái)看(kàn)，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都(dōu)不会带(dài)来系(xì)统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在美国非(fēi)金融企业融(róng)资(zī)中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融资(zī)和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次(cì)贷(dài)危(wēi)机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系统形成(chéng)毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不(bù)像(xiàng)房(fáng)地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭(miè)，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科(kē)技(jì)企业(yè)还(hái)没找到可靠的盈利模式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息高速公(gōng)路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长的用户量让大(dà)家相信(xìn)科技(jì)企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多(duō)公司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能(néng)让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引了众多广告客(kè)户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢(màn)，同时拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为(wèi)冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到(dào)了987亿美(měi)元。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业(yè)务(wù)收入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要(yào)通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不是大(dà)型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。<为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹/sdt>

　　考察(chá)GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市值(zhí)排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利(lì)润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创(chuàng)造利润和现(xiàn)金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的(de)股票抵(dǐ)押(yā)相(xiāng)关业务也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大市值(zhí)科技股上(shàng)。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企业若不能产生利润和现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能(néng)影响到的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡(pào)沫破(pò)灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到(dào)大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是库存周期的(de)回(huí)落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超预期

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