摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸重回(huí)理财，居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比(bǐ)小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注(zhù)以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表内。新(xīn)增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实(shí)体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资(zī)方面，4月城(chéng)投(tóu)债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行提前(qián)批额度，地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构(gòu)较(jiào)好。接下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化(huà)程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏(piān)好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存款降幅基本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消(xiāo)费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负(fù)，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存款等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民(mín)消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财(cái)政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期15英寸等于多少厘米 15英寸等于多少寸(qī)较为接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边(biān)际变(biàn)化(huà)不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因素法测算超储(chǔ)带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融(róng)体系(xì)资金(jīn)供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月(yuè)强于(yú)预期的社(shè)融公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期(qī)利(lì)率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄(xù)向(xiàng)消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据(jù)中，其他存款性公司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标(biāo)考核需求(qiú)下降，为债券(quàn)-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析(xī)，参考去年降(jiàng)息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币(bì)政策出现超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超(chāo)预期(qī)放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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