王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完(wán)成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落(luò)，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次发(fā)生。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了(le)。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行(xíng)股却自(zì)己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从资金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比如近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还能(néng)享受资本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底(dǐ)部(bù)，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就(jiù)出来了。中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022如果这张“可转债(zhài)”的(de)票息(xī)率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一(yī)个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的(de)存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表的(de)机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相(xiāng)对(duì)收益，因(yīn)此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的(de)考(kǎo)核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的(de)这(zhè)段(duàn)时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也(yě)可验证：从(cóng)33家银行股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低(dī)，期(qī)间（过去半年，后(hòu)同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数(shù)据上看(kàn)，我们确实看到，2023年第(dì)一(yī)季度较上年末，大(dà)部分(fēn)A股(gǔ)银行股(gǔ)的基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是(shì)人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间，银(yín)行股刚好和人工智能走(zǒu)出(chū)了(le)一个完(wán)美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428079.jpg">

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的(de)。因为(wèi)这些(xiē)资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个(gè)重(zhòng)要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时(shí)，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的资金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在(zài)卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般(bān)法人、其他投(tóu)资(zī)者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对中考立定跳远满分多少米2023，中考立定跳远男生评分标准2022收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的银行股。而他们的(de)口味(wèi)与公(gōng)募基金(jīn)刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行(xíng)股行(xíng)情，是(shì)追求(qiú)绝对收益的资金，买入(rù)了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股(gǔ)票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有(yǒu)吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的(de)一些特殊(shū)政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担(dān)了一些监管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融市场(chǎng)格局(jú)造成了(le)较(jiào)大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对一些原来从事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会(huì)办公厅(tīng)发布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了一些(xiē)调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷款同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年(nián)同(tóng)期水平）要求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作(zuò)要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利(lì)能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利润底线(xiàn)。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持(chí)下一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这(zhè)一(yī)底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投(tóu)资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也仅(jǐn)为举例或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参考我们的研究报(bào)告。

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