分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证(zhèng)券(quàn)宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们(men)预(yù)期(qī)。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示(shì)居民超额储蓄大(dà)概率仍(réng)会(huì)继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的(de)过程(chéng)。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工(gōng)具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年(nián)4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成(chéng)一定(dìng)透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年(nián)同比多增达4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续(xù)震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票(piào)据-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiā自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好ng)关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量(liàng)增(zēng)加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端(duān)贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频(pín)回落对应的居民中长期贷(dài)款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消(xiāo)费(fèi)、地(dì)产(chǎn)销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕，数据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减(jiǎn)少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基数较(jiào)低，而(ér)今年经济弱(ruò)修复的情况下(xià)，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政(zhèng)策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资(zī)类信托若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境(jìng)内股(gǔ)票(piào)融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使(shǐ)得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基(jī)数(shù)上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度提高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相关行业的现(xiàn)金(jīn)流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前(qián)值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人(rén)民币(bì)存(cún)款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入(rù)理财(cái)产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得(dé)储(chǔ)蓄(xù)得到部分(fēn)释放(fàng)（另一(yī)个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业(yè)缴税(shuì)影响，也是企业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大(自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规(guī)模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动(dòng)或明(míng)显加大，可能形成信用(yòng)收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年(nián)银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续(xù)利率(lǜ)继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力，因此(cǐ)倾向于(yú)在年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度在一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调货币政策(cè)的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意(yì)的是，央行于(yú)1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创设(shè)房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等领域的信贷(dài)支持(chí)，结构性(xìng)政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各(gè)月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的(de)三个(gè)季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含了对下半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由(yóu)于下半(bàn)年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降(jiàng)准时间窗口。对于降息(xī)，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差(chà)+货币政策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水(shuǐ)平即为自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好全(quán)年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情况下(xià)，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预(yù)计(jì)年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持续不及预期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以(yǐ)设(shè)置(zhì)被包(bāo)含可以完美对齐背景图(tú)和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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