平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在(zài)于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了(le)一季(jì)度(dù)的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较(jiào)去年同(tóng)期(qī)有所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批(pī)次的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期(qī)贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷(dài)款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据维持(chí)低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进(jìn)一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居(jū)民资(zī)产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化(huà)也有较强影响。3）居戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢(màn)，此时若财政基建(jiàn)支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与(yǔ)之(zhī)匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社(shè)融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以及今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边际(jì)回(huí)暖(nuǎn)、人民币(bì)汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推出(chū)的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其(qí)“后(hòu)劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数(shù)据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下达剩余批(pī)次的新(xīn)增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债(zhài)额度，按(àn)照往年节奏，经过地(dì)方(fāng)政府项目(mù)额度(dù)分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余批次(cì)地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷款和信托贷款单(dān)月小(xiǎo)幅新增，相比(bǐ)去年同期分(fēn)别(bié)多增(zēng)85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低(dī)点(diǎn)仅(jǐn)略有(yǒu)多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低(dī)迷(mí)使其(qí)增量(liàng)不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另(lìng)一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行面(miàn)临的净(jìng)息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势(shì)的影响(xiǎng)较(jiào)大，这可能(néng)是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首(shǒu)次同(tóng)比少(shǎo)增，其(qí)驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以(yǐ)来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，戊时是几点，戊时是几点到几点钟的时4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别(bié)环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较高(gāo)（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元(yuán)，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一(yī)定(dìng)影响。但结合其(qí)他(tā)指(zhǐ)标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济(jì)的(de)支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来(lái)，全国高(gāo)炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运转率、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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