文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步(bù)走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好①货币政策力(lì)度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银行资金融出意愿与能力(lì)降低。③资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短(duǎn)期(qī)内，资金利率下行(xíng)大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好空间有限，波动幅度加大，建议投资者关(guān)注(zhù)资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上(shàng)行(xíng)。

　　跨季结束(shù)后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔(gé)夜利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松(sōng)，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我为主(zhǔ)、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经济(jì)提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工具力度可能会有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示(shì)后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精准(zhǔn)有力”，流(liú)动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了(le)一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利率走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速(sù)较一季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税(shuì)期缴款叠加信贷投放，银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业融大闸蟹吃公的好还是母的好，大闸蟹公的好还是母蟹好出的意愿和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行(xíng)的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增加。此(cǐ)外(wài)投资者对货币(bì)政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的(de)预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市(shì)场释(shì)放资(zī)金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债市(shì)而言，短(duǎn)期(qī)交易主(zhǔ)线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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