摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额(é)度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍(réng)然不(bù)够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分(fēn)居(jū)民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险(xiǎn)。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融(róng)和(hé)贷款实现同比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同(tóng)期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数较低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个(gè)方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表(biǎo)外(wài)转入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资(zī)的(de)同时，还给(gěi)金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月(yuè)同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融(róng)口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债净发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今(jīn)年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存(cún)量同比增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大于(yú)季节性规(guī)律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹(jì)象，不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是企业(yè)存款活化(huà)过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同比多增(zēng)。居民(mín)存款可能(néng)有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财(cái)，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长，4月(yuè)理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民(mín)风(fēng)险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业PMI从业人(rén)员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数(shù)据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响的(de)一(yī)些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和2021马云的钱属于个人吗同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去(qù)年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化不(bù)大。

　　结马云的钱属于个人吗合(hé)央行净投放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期(qī)为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流(liú)动性(xìng)来看，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反(fǎn)应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款转(zhuǎn)弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资者预(yù)期利率已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理马云的钱属于个人吗财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款活(huó)化(huà)程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发(fā)布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础(chǔ)。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时(shí)段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文(wén)假设国(guó)内(nèi)货币政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政策相应可能出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调整。

　　流(liú)动(dòng)性出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。本文假设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同期(qī)，流动性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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