平(píng)安首经(jīng)团队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速回(huí)落(luò)走势，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车(chē)消费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年美国住房租金回(huí)落(luò)。然(rán)而，历史上美(měi)国(guó)房(fáng)价与租金的相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果(guǒ)当前浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能(néng)进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美国(guó)经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落(luò)速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及(jí)能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值(zhí)得关(guān)注。若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将(jiāng)进(jìn)一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运(yùn)输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)哈密瓜减肥期间可以吃吗，一个哈密瓜的热量等于几碗饭修(xiū)，美股纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预(yù)期(qī)为由前一(yī)天(tiān)的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核心通胀(zhàng)仍然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高(gāo)位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了(le)医(yī)疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素(sù)没(méi)有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。美国(guó)居(jū)民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因(yīn)素加持（参考报告(gào)《对(duì)美国消(xiāo)费韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注(zhù)。综合(hé)考虑美国经济下(xià)行与通胀黏性(xìng)，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回(huí)落走(zǒu)势(shì)，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回(huí)落至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上(shàng)，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续(xù)修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费(fèi)同(tóng)比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的数据也印证了美(měi)国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商务(wù)部数据显示，截(jié)至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供(gōng)给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下(xià)半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可(kě)能(néng)超(chāo)预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞(zhì)后。历(lì)史(shǐ)数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回(huí)落，继(jì)而市场期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求(qiú)将(jiāng)增(zēng)加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩(pèi)克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一(yī)步(bù)减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺(quē)口(kǒu)仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气(qì)等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年12月的预(yù)测水平(píng)，当(dāng)时2023年(nián)PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储选(xuǎn)择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年降息(xī)的预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美(měi)国经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀(zhàng)和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

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