平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落(luò)。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易对美国通(tōng)胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可能(néng)再(zài)度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场(chǎng)预期下(xià)半年美国住(zhù)房租金回(huí)落(luò)。然而(ér)，历(lì)史上美国房价与租(zū)金的相关性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修(xiū)空(kōng)间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货(huò)币紧缩预期上(shàng)修时期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半(bàn)年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率(lǜ)较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价(jià)格上涨(zhǎng)相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服(fú)务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的(de)“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由前一天的4.36％降(jiàng)低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年(nián)1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能(néng)源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价(jià)格回落的利好。我们(men)在此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)回升，尤其机动车和(hé)零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财(cái)富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入(rù)上升和消费预期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们(men)的(de)基(jī)准假设是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平(píng)均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考虑美(měi)国需求走(zǒu)弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新(xīn)的(de)供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基(jī)数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可(kě)能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电动(dòng)汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动车和零部件(jiàn)消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国(guó)汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增(zēng)长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美国(guó)汽车(chē)销售数(shù)量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比9个(gè)月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金(jīn)环比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其(qí)预计(jì)2023年全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵护(hù)油(yóu)价。今年(nián)4月初，欧佩克+意(yì)外(wài)山西有多少人口2023年，山西有多少人口2022宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储备可能处(chù)于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年(nián)末美国(guó)CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的(de)预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明确地表示(shì)2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对于美联储(chǔ)下(xià)半年(nián)降息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和(hé)货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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