文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未来(lái)的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化(huà)债(zhài)、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升和疫情(qíng)的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的(de)增长充(chōng)分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时(shí)，在经(jīng)济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初(chū)财(cái)政预(yù)算的严格约束(shù)。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的(de)财政预算(suàn)在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债(zhài)限额(é)空间(jiān)的释(shì)放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素是房地产景气度、居(jū)民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外(wài)，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之(zhī)下，这使得居(jū)民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性(xìng)支持(chí)从(cóng)边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的(de)办法大概有以下(xià)几个(gè)维度(dù)。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方债务(wù)化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债(zhài)等方式实(shí)现(xiàn)政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预(yù)期(qī)；国内(nèi)政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的(de)背(bèi)后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左(zuǒ)右的通胀(zhàng)增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增(zēng)长的基(jī)础下，债(zhài)务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和(hé)居民对(duì)未(wèi)来(lái)的收入预期都(dōu)相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年我(wǒ)国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减弱的(de)影响，也(yě)有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面(miàn)临过剩(shèng)的(de)问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投(tóu)资(zī)的增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击(jī)后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经(jīng)济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民对收入(rù)的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义(yì)的(de)政府部门债务空间受年(nián)初的财政(zhèng)预(yù)算约束。年初的财政预算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第(dì)一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部(bù)分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝大(dà)部分是住房资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房(fáng)地(dì)产的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二(èr)手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占比最大(dà)的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要(yào)时间，目(mù)前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资产）的(de)倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达(dá)到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年(nián)以来(lái)，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企业部门的融资(zī)进行了很大(dà)的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额(é)度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项(xiàng)工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全年的一半(bàn)，其可(kě)持续性难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里jiāng)公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的(de)解决办法我们认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政(zhèng)府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留(liú)出更为充足(zú)的空间。

　　第二，中(zhōng)央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以考虑通安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里过总量工(gōng)具(jù)来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

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