平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一(yī)季(jì)度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预期上行的可能性：第一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期(qī)上行。一季(jì)度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制(zhì)造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后(hòu)。目(mù)前(qián)市场预(yù)期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价(jià)与(yǔ)租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更处于历史最低(dī)水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受供给扰动而(ér)超(chāo)预(yù)期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克(kè)+频繁(fán)出手呵护油价(jià)，未来也(yě)不排除采取新的行(xíng)动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联(lián)储长时间保持高(gāo)利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预(yù)期(qī)上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半(bàn)年降息(xī)。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来(lái)的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰(shuāi)退风险将水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其(qí)中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务(wù)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下(xià)修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预(yù)期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数(shù)和纳(nà)斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗保健价格回落(luò)的(de)利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果(guǒ)边(biān)际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明(míng)显降温(wēn)，使(shǐ)得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美(měi)国(guó)个人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗(hào)尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下(xià)半年，美国(guó)通胀超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是(shì)，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着国(guó)际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美国汽(qì)车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务(wù)部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月，汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给(gěi)压力可(kě)能上(shàng)升。因此(cǐ)在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽(qì)车(chē)销售数量和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据(jù)显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给(gěi)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第(dì)三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样)得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不(bù)长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口(kǒu)不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可(kě)能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本(běn)符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能水密码这个牌子靠谱吗，水密码这个牌子怎么样不足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场(chǎng)对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估(gū)美联(lián)储长时间保持高利率(lǜ)对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利(lì)率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超(chāo)预(yù)期(qī)下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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