核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增7陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱(ruò)于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证(zhèng)，同时(shí)，居民存(cún)款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需(xū)求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融(róng)资(zī)渠道在经(jīng)过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自(zì)然回落，新增(zēng)信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续(xù)回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存(cún)量同比增速连续(xù)回升2个月，并且新(xīn)增信(xìn)贷(dài)连(lián)续3个月(yuè)大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持续的(de)信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融(róng)资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一(yī)季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新(xīn)增融(róng)资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是(shì)我们后续观(guān)察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门(mén)。一则，在(zài)政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资(陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策的持(chí)续发力，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居(jū)民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向居(jū)民(mín)预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资再(zài)度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷(dài)均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也(yě)明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品消费需求依(yī)然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势(shì)，但(dàn)进(jìn)入4月后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理(lǐ)财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端(duān)，居(jū)民存款增速连续2个(gè)月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民(mín)累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万(wàn)亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短(duǎn)期贷(dài)款同时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分化(huà)加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改(gǎi)善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净(jìng)融资连续(xù)同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应为基建和(hé)制造业等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力(lì)仍(réng)是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月(yuè)移(yí)动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货币(bì)的(de)发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财(cái)政结(jié)余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结(jié)余资金(jīn)向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会(huì)明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余(yú)资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速(sù)显著(zhù)回落。

　　四(sì)陈万年教子文言文翻译注释和启示，文言文《陈万年教子》翻译、 展(zhǎn)望：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在(zài)信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体(tǐ)较(jiào)为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾(céng)先后(hòu)表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比(bǐ)收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款(kuǎn)持续保持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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