《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(h韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说é)信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会。伯(bó)克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险等利好兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调整的(de)开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政策(cè)基调下(xià)开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资者需(xū)要(yào)考(kǎo)虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很(hěn)多重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后(hòu)动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联储依然(rán)在(zài)通胀、就(jiù)业数据(jù)、金融数据(jù)和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩或者有未(wèi)来(lái)预(yù)期(qī)的业(yè)绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成(chéng)为持续(xù)的配置(zhì)主题，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定(dìng)价(jià)效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定(dìng)修复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额(é)收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利(lì)仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味(wèi)着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而市场由于前期韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng韬光养晦避其锋芒什么意思，避其锋芒下一句怎么说)确的(de)：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不(bù)会(huì)再走老路(lù)——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩张来(lái)刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业(yè)体系(xì)下(xià)的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产(chǎn)业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要(yào)协(xié)调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政(zhèng)策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏(fá)良性(xìng)循(xún)环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向(xiàng)人力资源拉动，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创(chuàng)新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮(bāng)助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的经济(jì)形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要问题的(de)程度，并据(jù)此进行布(bù)局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的(de)鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东大会上看到价(jià)值(zhí)投资者很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随(suí)着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐(fá)的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周(zhōu)期与消(xiāo)费行业(yè)，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的(de)框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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