文丨(gǔn)明明 章立聪(cōng) 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率(lǜ)却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金(jīn)融出意(yì)愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边(biān)际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)子集是什么意思，非空真子集是什么意思。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率的期限利(lì)差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下(xià)几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我(wǒ)为主、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市(shì)场过热带来(lái)的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提(tí)下，货(huò)币(bì)工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆。从央行(xíng)的(de)具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做(zuò)，子集是什么意思，非空真子集是什么意思逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态(tài)势。税期(qī)缴款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤(jǐ)可能会导致债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们测(cè)算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史相(xiāng)对积极的水平，导致债市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者对货币(bì)政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未来一个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长(zhǎ子集是什么意思，非空真子集是什么意思ng)，利率下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对于债市(shì)而(ér)言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期(qī)；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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