来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一(yī)篇类似标题(tí)的(de)文章(zhāng)（参(cān)考《“放(fàng)水”难(nán)通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三年(nián)处于低(dī)位水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存(cún)量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都(dōu)具(jù)有货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去(qù)交易(yì)其他人生(shēng)产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等(děng)，本(běn)质是类似(shì)的，它们对于居民来说(shuō)都是(shì)货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财(cái)、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出(chū)发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展(zhǎn)M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币及公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更(gèng)加(jiā)全(quán)面的统计出货币(bì)量(liàng)的(de)变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规(guī)模也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明实体部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)可能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的增速(sù)。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么 青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么ong>“钱”也(yě)没(méi)那么少：流(liú)通(tōng)速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不全面的问题(tí)，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察(chá)货币(bì)的(de)创造速度。因为从理论(lùn)上(shàng)来说，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一(yī)个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来(lái)描述货币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不(bù)管这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社会的(de)信用都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增速(sù)为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实(shí)际经济增(zēng)速相(xiāng)比，社融(róng)反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为(wèi)何(hé)没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问题(tí)，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些(xiē)存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通(tōng)多少(shǎo)次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的(de)货币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量(liàng)货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一(yī)点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储(chǔ)蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季(jì)度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体中加(jiā)快流(liú)转起来，说明实体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张(zhāng)也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出现(xiàn)负增(zēng)长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看(kàn)到(dào)信贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以(yǐ)用(yòng)债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是(shì)明(míng)显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可(kě)以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融(róng)资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融(róng)资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部(bù)分居民偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报(bào)率也处于(yú)低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的。要(yào)改善居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求或依然偏弱。青金石的五行属性，青金石的五行属性是什么strong>

　　从(cóng)另一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，要提(tí)升货币流通速度，需要(yào)提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心(xīn)强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提(tí)振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性的(de)工程。