摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票(piào)据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继(jì)续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分项(xiàng)看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元，略(lüè)多(duō)于(yú)去年同期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不足(zú)，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融资(zī)的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融(róng)资(zī)方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来(lái)重点关注居民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是(shì)企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用(yòng)于小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中城市(shì)地产(chǎn)销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降(jiàng)和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄(xù)意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　merry什么意思 merry是彩虹社的吗rong>新增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改(gǎi)善；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企业(yè)存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比(bǐ)增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数(shù)据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)测算的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应钝化。对债市而言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社(shè)融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可(kě)能反映出(chū)市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力(lì)的担(dān)忧，部分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资(zī)者预期利率已下(xià)行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银(yín)机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带(dài)来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多(duō)依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流(liú)动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资(zī)金利merry什么意思 merry是彩虹社的吗率是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币(bì)政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预(yù)期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现超(chāo)预期(qī)变化。

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