文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行(xíng)）和商业地产(chǎn)的情况，就会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银行(xíng)破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机，其(qí)实都是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是(shì)大银行的资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤(chè)资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对冲基(jī)金(jīn)Archegos上出现了重大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨(jù)大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银行的(de)破产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以及(jí)金融(róng)资(zī)本(běn)与创投企业深(shēn)度(dù)结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企业(yè)和科技公(gōng)司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得(dé)讨论的(de)问题，既不(bù)是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应(yīng)对(duì)经济系统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融(róng)资(zī)中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整(zhěng)体企业贷(dài)款占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创投(tóu)泡沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔(ěr)街的(de)局部财富毁灭，但不会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业(yè)还(hái)没找到可靠(kào)的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速(sù)公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托(tuō)在(zài)点击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网(wǎng)服务提供商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞(páng)大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收(shōu)购了(le)时代(dài)华纳(nà)。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网业务逐渐被宽带网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的(de)资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年科(kē)网泡(pào)沫时，纳斯达(dá)克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元。如今大(dà)型(xíng)科技(jì)企业的盈(yíng)利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技(jì)企业(yè)还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技企业(yè)，而是(shì)小型(xíng)创业(yè)企业。

　　描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数(shù)水平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企(qǐ)业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业在(zài)利润和(hé)现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押相关业务也主要开展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不(bù)能(néng)产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增(zēng)加，这可能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥(yōng)有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周(zhōu)期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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