主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润(rùn)仍承(chéng)压(yā)，主因成本与费用(yòng)压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的(de)抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致(zhì)的输(shū)入性成本压力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动(dòng)地(dì)产建安(ān)投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输(shū)入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工(gōng)业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭(tàn)产业链上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承(chéng)压，而中(zhōng)下游(yóu)成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明(míng)显(xiǎn)，煤炭冶金产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积(jī)极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情(qíng)形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同(tóng)比仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策持(chí)续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑，全(quán)年(nián)拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但从今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增更大力度(dù)的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期(qī)较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名女生体香在哪个部位最浓，体香被异性闻到暗示什么义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策(cè)推(tuī)动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带来(lái)的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入(rù)性成(chéng)本(běn)压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利(lì)润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的（成本率同(tóng)比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本压(yā)力改(gǎi)善和(hé)积极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故(gù)，而中下游(yóu)面临的是营收改善、成(chéng)本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改(gǎi)善明显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物(wù)制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业(yè)收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三(sān)重风(fēng)险，以及下半(bàn)年潜(qián)在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是(shì)经济内生(shēng)动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其(qí)三(sān)是(shì)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的(de)拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除(chú)基(jī)数扰(rǎo)动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资和竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　内容(róng)节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王(wáng)胜

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