《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时(shí)我们(men)也提醒大(dà)家，虽然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前(qián)期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的(de)部分经济金融(róng)数据传(chuán)递的(de)信息都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的(de)依据，从宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市场预(yù)期次数(shù)最多(duō)的指标之一，正如(rú)每年(nián)大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超(chāo)出(chū)大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中(zhōng)期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重(zhòng)要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到短期的(de)现(xiàn)实。4月的(de)出(chū)口肯(kěn)定是(shì)不弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可(kě)能也(yě)无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的斜率走陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的(de)政策变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的社融(róng)信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年(nián)多，但实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再(zài)度(dù)回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意(yì)愿，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬(tái)升(shēng)的一个明确的(de)政策(cè)或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是(shì)国内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较(jiào)弱(ruò)。分行业来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在(zài)低(dī)位，我们认为这反(fǎn)映的是内生修(xiū)复(fù)动力较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周(zhōu)期带来的食品价格下跌(diē)和生(shēng)产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落(luò)有(yǒu)助于企业(yè)刚(gāng)性成本下(xià)降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一(yī)步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持(chí)交(jiāo)易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布(bù)局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带(dài)来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配(pèi)置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩(jì)变化(huà)是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济(jì)学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及(jí)宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框架内运(y肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的ùn)用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研(yán)究。武肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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