平安首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的主要拖(tuō)累(lèi)在于人(rén)民币信贷增势放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直接融资较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因债券到期规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下(xià)发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱(ruò)于历史同期(qī)均值。各分项(xiàng)从(cóng)强到弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能(néng)有(yǒu)效(xiào)发力(lì)；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民资产再(zài)配置(zhì)，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提前偿还房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大(dà)幅多增，但(dàn)结(jié)合(hé)基建相关(guān)高频开(kāi)工率和重大项目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若(ruò)财政基(jī)建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实(shí)际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足够(gòu)与之匹配。再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗g>我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(再续前缘的意思是什么，再续前缘的意思可以形容好朋友吗róng)表现乏力(lì)

　　新增社(shè)融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比增(zēng)速(sù)持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一(yī)季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所(suǒ)少减。

　　另一(yī)方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资(zī)基本延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接(jiē)融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工具(jù)（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资(zī)规(guī)模同比多(duō)增，但需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续(xù)前置发力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下达剩余批(pī)次的新增地方债(zhài)额(é)度，而(ér)2023年截至5月(yuè)上旬仍未下(xià)发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过(guò)地方(fāng)政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序(xù)，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去(qù)年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收(shōu)窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达(dá)历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷款的(de)最大问题仍然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化(huà)的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的(de)首次同比少增(zēng)，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体经(jīng)济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了(le)下行的(de)苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨(mó)机(jī)运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致(zhì)中国经(jīng)济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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