《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个大(dà)的背景(jǐng)是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗(shī)和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全(quán)球投(tóu)资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月(yuè)市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始全面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者需要(yào)考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之(zhī)前(q热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器ián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问(wèn)题很难用清晰的事实来验证(zhèng)。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者(zhě)谋(móu)定而(ér)后动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的(de)地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前(qián)交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业(yè)绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其(qí)他(tā)板块分(fēn)化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了(le)这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决(jué)定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具(jù)体(tǐ)表(biǎo)现为，业绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布(bù)反而出(chū)现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源(yuán)和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的(de)亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著(zhù)，目前(qián)除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有(yǒu)支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此在最(zuì)近市(shì)场调(diào)整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分(fēn)定价(jià)了一(yī)季报行情(qíng)，但核(hé)心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的(de)行情。所以(yǐ)，我们(men)看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外(wài)其(qí)他业绩尚可的(de)板(bǎn)块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲(bēi)观情绪(xù)尚未对其(qí)定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢复和扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老(lǎo)路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实(shí)体经济的(de)产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对(duì)立(lì)；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很(hěn)重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间的政(zhèng)策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济(jì)的运行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技(jì)的(de)领域，它(tā)的下游需求也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红(hóng)利

　　另外(wài)，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人(rén)口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制(zhì)度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约(yuē)下，如何让当(dāng)前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代表的(de)数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从一个更高的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起来(lái)是战(zhàn)略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复(fù)苏的(de)斜率是(shì)否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲(fēi)特历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代(dài)化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进(jìn)行战略布热量怎么换算成卡路里？1kj等于多少卡路里呢，1kj是多少卡路里计算器局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态(tài)是周期与(yǔ)消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊。

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