核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板(bǎn)仍在居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降低了资(zī)金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因(yīn)而，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)的进一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年(nián)一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2.47万(wàn)亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置(zhì)发力(lì)后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增(zēng)长”向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持(chí)续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同(tóng)比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减(jiǎn不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友)弱。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求的修(xiū)复(fù)。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意(yì)愿较(jiào)强，一季度(dù)新增(zēng)社(shè)融和(hé)信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱。因而，后(hòu)续信贷投放的稳(wěn)定性，将(jiāng)是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融(róng)条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题(tí)。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持(chí)续(xù)性的(de)关(guān)键在于需(xū)求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的(de)持(chí)续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定论，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费(fèi)和购房行为，但在持(chí)续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期(qī)改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企业(yè)部门(mén)持续流向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门新增净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于(yú)季节性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转(zhuǎn)与(yǔ)厂商大幅降价促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致以按(àn)揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力(lì)仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入(rù)分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经(jīng)营(yíng)预(yù)期(qī)持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷(dài)款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长(zhǎng)”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下达了(le)次(cì)年(nián)的(de)部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业(yè)，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕(rào)政策利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续性将进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发(fā)力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部(bù)分往年财政结余资(zī)金(jīn)和央行结存利(lì)润，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的转移，今年(nián)财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移(yí)力(lì)度(dù)将(jiāng)会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融(róng)的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政和产业(yè)政策(cè)的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资(zī)需(xū)求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾(céng)先后表态(tài)“货币(bì)信贷总量要(yào)适度(dù)节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回(huí)升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保持较高增(zēng)速(sù)，居民预期(qī)改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加(jiā)力。

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