“现在的房地产(chǎn)很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房(fáng)地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构和投(tóu)资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来(lái)看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不(bù)大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏指出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的(de)、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是(shì)那些有(yǒu)国企背(bèi)景的房企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较困难，所以整个行业(yè)出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的在销售，还是(shì)融资等各(gè)个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的房企在资本(běn)市场(chǎng)表现相对较好，但(dàn)没有国(guó)资背景(jǐng)的民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房(fáng)地产行(xíng)业内(nèi)，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本(běn)优(yōu)势(shì)，更具(jù)体一点，就是(shì)它的净(jìng)借(jiè)贷(dài)水平(píng)（净负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是(shì)不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成本是否是行业(yè)内最低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些(xiē)都是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看(kàn)出，即便是有着较稳(wěn)健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指标称得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而(ér)这无疑又进一步考验着国央企的(de)资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过(guò)于激进的扩(kuò)张(zhāng)拿(ná)地(dì)节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置的一家cpb属于哪个档次的，cpb属于什么档次的房企进(jìn)行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到(dào)2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了，其(qí)开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举拿地(dì)，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接(jiē)近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该(gāi)房企(qǐ)新(xīn)购入(rù)地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这(zhè)类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特点。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的(de)扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速度(dù)让人(rén)感(gǎn)觉又回到了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会(huì)时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来的两年市场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房(fáng)企的扩张速度(dù)是否激进？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如(rú)果超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解(jiě)释，当前房地产行业的(de)复苏速(sù)度(dù)并没有(yǒu)那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到一(yī)个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交(jiāo)地(dì)产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地策略的(de)同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民(mín)营房企(qǐ)

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以同(tóng)一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但这也并不意(yì)味着(zhe)，民营企业中就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开(kāi)始，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴(bā)马资产管理有限公司(sī)就(jiù)长期持有滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只(zhǐ)产品(pǐn)合计持有(yǒu)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等多(duō)维度都表现了(le)较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次(cì)为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持(chí)自(zì)身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而(ér)滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的较突出表现，也(yě)让(ràng)滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅(xùn)速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机(jī)构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表(biǎo)示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在下(xià)游家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开(kāi)发只是房地(dì)产产业链上(shàng)的中游环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用行业(yè)主要(yào)包括中介服务、家用电器、物(wù)业管理(lǐ)、家居用品。综合《红周(zhōu)刊(kān)》的采访，房地产开发环节(jié)与上(shàng)游材料端(duān)息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在(zài)进入(rù)存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美(měi)国过去的数据充分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好(hǎo)。对于地产产业链，我们(men)相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内表现的统计，目前(qián)暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售(shòu)，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安(ān)娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报(bào)的十大流(liú)通股股东来看，能(néng)够(gòu)发现该股早已成为基金重仓股(gǔ)的天(tiān)下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值(zhí)、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在管(guǎn)的产品(pǐn)，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司(sī)都(dōu)实(shí)现了同(tóng)比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管理(lǐ)的广(guǎng)发策略(lüè)优选和广(guǎng)发(fā)安(ān)宏回报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持(chí)股(gǔ)，而这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居十(shí)大流通股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有意思的(de)是(shì)，他似乎对于(yú)定制家(jiā)居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另(lìng)一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺(fǎng)外(wài)，下游的(de)物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比较(jiào)高的，每年(nián)到(dào)期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做(zuò)到产品提价的公(gōng)司很少，因为物业公(gōng)司(sī)很容易一开始是(shì)挣钱的，后面(miàn)因为(wèi)保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特(tè)别(bié)好，客户没有那么满意(yì)，能(néng)做到提价(jià)难度(dù)是非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到(dào)期之后提价率比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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