核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持(chí)较高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷(dài)款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民部门对资(zī)金(jīn)的(de)过(guò)度沉(chén)淀(diàn)，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策落地不(bù)及预期，房地(dì)产(chǎn)链(liàn)条修复(fù)节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资(zī)在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷(dài)投(tóu)放(fàng)等主要融(róng)资渠道在经过一(yī)季度的(de)前置发力后(hòu)，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用(yòng)周期的持续回升一般指向需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场预期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依然偏弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新(xīn)增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复苏(sū)的力度依赖于持续的(de)信贷(dài)增长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生融(róng)资需(xū)求的修复(fù)。在较强的(de)“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信贷(dài)投放的(de)稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件(jiàn)持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的(de)关键在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以(yǐ)来总体维持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业(yè)融资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民(mín)融资(zī)需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预(yù)期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分化，边际消费倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流(liú)向居民部(bù)门(mén)，而居民(mín)部门向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)（6MMA）却已持(chí)续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一是(shì)，资金从企业(yè)活期账户向定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由(yóu)于(yú)居(jū)民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移来(lái)的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是通过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可能指向居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延(yán)续景气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比多(duō)增601亿元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用品消费需求依然较为低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高(gāo)于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧存款端，居民存款增速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能(néng)指向(xiàng)居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连(lián)续同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等(děng)政策支持(chí)领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资(zī)规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较(jiào)强的年份(fè怎样跟情人要钱才不尴尬，怎么问情人要钱的技巧n)，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一年度末提(tí)前下达了(le)次年(nián)的部(bù)分专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持(chí)续(xù)扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金从企业活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移(yí)，而(ér)存款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的(de)方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续(xù)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落，资(zī)金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过(guò)程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分往年财政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款(kuǎn)和央行结存利润向私人部门的(de)转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资(zī)金转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效(xiào)应，将会共(gòng)同(tóng)推动广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于(yú)去年同期水(shuǐ)平(píng)，增速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企业(yè)生产经营预期总体较(jiào)为稳定，叠(dié)加(jiā)新增(zēng)专项(xiàng)债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的(de)稳定性(xìng)相对较强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠(kào)前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不(bù)盲目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速(sù)波(bō)动。

　　二(èr)则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性(xìng)回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一步加力。

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