文：天风(fēng)宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国(guó)经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的(de)问(wèn)题(tí)其实来源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问(wèn)题不在资(zī)产端(duān)，虽然他的(de)资(zī)产期限过长，并(bìng)且把(bǎ)资(zī)产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一(yī)级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅(guī)谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目(mù)中撤(chè)资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银行(xíng)”的(de)问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过(guò)叠加了疫(yì)情后(hòu)远程办公(gōng)的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房(fáng)地产的问题。仔细看美国(guó)商业地(dì)产市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来(lái)怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的(de)房(fáng)地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融(róng)资和(hé)贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对(duì)金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭(tíng)和(hé)企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的信息(xī)高速(sù)公路战略为投(tóu)资(zī)者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可(kě)以重塑人(rén)们的生活方式，互联网公司开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资(zī)本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实(shí)际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多(duō)公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球(qiú)最大(dà)的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业合作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流(liú)为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小型创(chuàng)业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为(wèi)20％，而小公司这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万(wàn)美元，而(ér)小公(gōng)司这一(yī)水(shuǐ)平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上(shàng)市的(de)科技(jì)企业在(zài)利润和现金流表现上显著强于(yú)科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性强的大市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上(shàng)市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环境下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度融合的商业模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期(qī)

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