核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新增融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速(sù)，指向消费(fèi)潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映(yìng)的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指向居(jū)民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和对经(jīng)济的(de)拉(lā)动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落(luò)，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融(róng)和信贷均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资(zī)在前(qián)置发力后自然(rán)回落(luò)。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等(děng)主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的(de)前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指向需求的(de)强(qiáng)劲复苏，但(dàn)是在社融存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期(qī)后，经济复苏的(de)力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷对(duì)经济的(de)推动效应(yīng)将进一(yī)步(bù)减弱(ruò)。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需要实(shí)体经济内生融资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一(yī)季度新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大(dà)幅多增。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效(xiào)增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是(shì)问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居(jū)民融资服务于消费和购房行为，但在持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业(yè)和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年(nián)群体(tǐ)，失(shī)业率持(chí)续处(chù)于接(jiē)近20％的(de)历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存(cún)款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续(xù)高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于(yú)3月和4月连续回落，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生(shēng)活(huó)半径和消(xiāo)费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动(dòng)指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降价(jià)促销紧(jǐn)密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善(shàn)态势，但进(jìn)入(rù)4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品预(yù)期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷(dài)为(wèi)主(zhǔ)的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款(kuǎn)增速连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫(yì)情期间积累的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入(rù)分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企业新(xīn)增净融资连(lián)续(xù)同(tóng)比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部门(mén)新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应为基建和制造业等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力(lì)仍是政府债券(quàn)融资的主基调。80寸电视尺寸长宽多少1-4月政府债(zhài)券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成(chéng)全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月(yuè)移动均值，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等(dě80寸电视尺寸长宽多少ng)方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其(qí)回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随(suí)着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持续(xù)性将进一步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度(dù)将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政(zhèng)结余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结(jié)存利润向私人部门(mén)的转移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高(gāo)于去年(nián)同期水平(píng)，增速回(huí)升(shēng)的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相(xiāng)互(hù)配合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业(yè)融(róng)资需求的(de)稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度(dù)节奏(zòu)要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资(zī)的短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回(huí)升的(de)重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门(mén)新增净(jìng)融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度(dù)转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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