来源：梁(liáng)中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨金融危机(jī)后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀(zhàng)水平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其(qí)它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年(nián)没(méi)有(yǒu)突破过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广(guǎng)的(de)，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产(chǎn)的(de)商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这(zhè)种相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是(shì)“货币”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理(lǐ)财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一(yī)般商品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存(cún)款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款要(yào)差一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部(bù)门持有的(de)理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那样可以更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其(qí)它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年里，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银(yín)行理财规模告别(bié)了高增长，甚至一度农村信用社几点上班下班时间出(chū)现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而(ér)同样(yàng)是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币可能会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付(fù)给另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居(jū)民可能拿(ná)这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵(qiān)涉到另(lìng)一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量货币(bì)在(zài)经济体中每(měi)年流通多(duō)少次，即货币(bì)的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情(qíng)到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大(dà)幅(fú)度加杠杆(gān)，明(míng)显推(tuī)升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达(dá)到25％，即整个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高(gāo)位。整个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货(huò)币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的存量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币(bì)流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度(dù)和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从居(jū)民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较(jiào)快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月(yuè)的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最(zuì)高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物价上涨的因素，居民农村信用社几点上班下班时间加杠杆的意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创造(zào)的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是(shì)提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看(kàn)，私人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一(yī)步降低实体(tǐ)融(róng)资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策(cè)上在降低(dī)企业(yè)融(róng)资(zī)成本上发(fā)力(lì)较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资(zī)成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在之前的专题中(zhōng)已(yǐ)经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量(liàng)房贷利率已经(jīng)大(dà)幅下行(xíng)，但存量房(fáng)贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存量房(fáng)贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端(duān)来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于(yú)低位，所(suǒ)以(yǐ)这就(jiù)相(xiāng)当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成(chéng)本进行降息(xī)，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期(qī)。居(jū)民和企(qǐ)业对于(yú)未来的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消(xiāo)费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加了(le)，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快，经济需求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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