文：天风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大(dà)的问题既(jì)不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行(xíng)资产端的(de)信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的真正问(wèn)题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在(zài)重仓了中概股的(de)对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破产对美国银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统(tǒng)性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投(tóu)企业深(shēn)度结合的(de)这(zhè)种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地产(chǎn)是创投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业(yè)地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写(xiě)字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规(guī)模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股权融资(zī)，而不是(shì)债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非(fēi)金(jīn)融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统(tǒng)计(jì)对科(kē)技企业的(de)贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体(tǐ)系的相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产(chǎn)是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本(běn)世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫时期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到(dào)可靠的盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的互联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引(yǐn)了众多(duō)广告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然(rán)而好景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网泡沫时，纳斯达克100的利(lì)润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年(nián)纳(nà)斯(sī)达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经(jīng)营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司这一(yī)水平(píng)为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要(yào)开(kāi)展在流动性强(qiáng)的大(dà)市值(zhí)科技(jì)股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非间接融资(zī)渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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