文丨明明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利(lì)率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未(wèi)回(huí)落，反而进(jìn)一步(bù)走高(gāo)。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。考虑假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期(qī)内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分层现(xiàn)象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīn希望的拼音是什么g)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度(dù)可(kě)能会(huì)有所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量(liàng)续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更(gèng)加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行(xíng)资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的(de)压力。此(c希望的拼音是什么ǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信希望的拼音是什么贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投(tóu)放，银行系统整体资(zī)金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪有所降(jiàng)温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力(lì)度(dù)以及(jí)跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一(yī)个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资(zī)金融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预(yù)期交易，预计利(lì)率以震荡(dàng)走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕(tì)流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性(xìng)过快收紧。

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