核(hé)心结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪修复，政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入(rù)基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加(jiā)一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对(duì)今年(nián)市(shì)场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持(chí)成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了(le顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种(zhǒng)。怎么理解这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风(fēng)格将如何演绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高(gāo)股息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中(zhōng)提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场(chǎng)并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内(nèi)部行(xíng)业表现有涨有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠后(hòu)。价(jià)值方(fāng)面，受(shòu)益(yì)于防疫(yì)、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今(jīn)年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看(kàn)，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源(yuán)相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从代(dài)表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一(yī)段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情绪(xù)修(xiū)复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不存在(zài)特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中特(tè)估表现较好，其本(běn)质属于政策和事(shì)件驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出(chū)标志人工(gōng)智(zhì)能逐(zhú)步落(luò)地(dì)应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字经济行情(qíng)持续演绎(yì)，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)低估(gū)值的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主(zhǔ)席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和事件(jiàn)进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重(zhòng)机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化(huà)决定未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是成(chéng)长相对价(jià)值(zhí)的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的业绩(jì)又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)-价(jià)值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及(jí)下(xià)半年宏观月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化(huà)产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长(zhǎng)基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再(zài)平衡

　　市(shì)场全年向上趋(qū)势不变，阶(jiē)段性蓄势中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金(jīn)面(miàn)等(děng)维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍(réng)可(kě)能(néng)上下波动。因(yīn)此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期可能(néng)出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到(dào)其(qí)他(tā)因素的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当前基(jī)本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前(qián)国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是主线(xiàn)。在政(zhèng)策和(hé)事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数字(zì)经济已成为现代化产业体系的重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通体系正(zhèng)在(zài)加快建立(lì)，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层规划(huà)，刚成立(lì)的国家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹(chóu)机构，数据要素市场化(huà)有望加速(sù)，这也将(jiāng)大幅提顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪升数字基(jī)础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产顺颂夏祺的含义，顺颂夏琪(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预(yù)计(jì)23-25年我国(guó)数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前(qián)科技巨头正(zhèng)加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速(sù)发(fā)展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数(shù)和(hé)推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消费一直是目前政策(cè)关注的(de)重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们(men)在《中国(guó)消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动(dòng)收入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块(kuài)中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中(zhōng)特重估(gū)三大可能(néng)发力方向，即关(guān)系国计(jì)民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三(sān)大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球(qiú)经济。

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