平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23％。原(yuán)因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì)，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér)，历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期，美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美(měi)国通胀风险或在下半年(nián)，当基数效个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做应利好不再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息(xī)，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升，尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半(bàn)年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)个子矮可以抱着做，矮个子抱起来做长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

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