平安(ān)首经团队:钟正生/范城恺
核心观(guān)点(diǎn)
4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中,住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài),食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看,4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8%,能源(yuán)分项连续(xù)第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点(diǎn),二手车和卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2%。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后,市场对政策(cè)利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下修,CME利率期(qī)货(huò)市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90%以上,且进一步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息3次(75BP)。
1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月,美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35%,高于2022下半(bàn)年平均(jūn)环比增速(sù)的(de)0.23%。原(yuán)因在(zài)于,能源价格(gé)回落对CPI的拖(tuō)累显著下降,以及二手车(chē)价格止跌回升。这说(shuō)明,供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽,而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě),美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长,与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。
下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度,由于基数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落走势(shì),市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ),并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后,基数效应利好不再(zài),在基准情形下,美国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性:第一,汽车(chē)价格可能(néng)超预期上(shàng)行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升,可能夯实汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)的财务状(zhuàng)况,并限制(zhì)其继(jì)续降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外(wài),美(měi)国汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二,房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然而(ér),历史上美国(guó)房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史最低(dī)水平,住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三,能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强劲;欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价,未来也不排除采取新的行动(dòng);欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一(yī)轮冬季回升。
如果下半年美国通胀较为顽(wán)固,美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱,市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要(yào)重估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响,继而可能进(jìn)一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì),美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散(sàn),因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间;在通胀和货币紧缩(suō)预期(qī)上(shàng)修时期,美(měi)债利率和美(měi)元指数可能阶段企稳,黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回(huí)调(diào)。
风险提示:美国金融风险超预期上升,美国经济超预期(qī)下行,美联储降息超(chāo)预期提前等。
2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落,市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得注意(yì)的(de)是,2023年以(yǐ)来,美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢,供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn),而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为,美(měi)国通胀风险或在下半年(nián),当基数效个子矮可以抱着做,矮个子抱起来做应利好不再,美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn),且不排除超预期(qī)反弹。具体地,下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固(gù),美(měi)联储将较难(nán)降息(xī),美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。
01
4月美(měi)国通胀如期(qī)回落
2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期(qī),核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国(guó)劳工(gōng)部(bù)(BLS)5月10日公布数据(jù)显(xiǎn)示,美国(guó)4月CPI同比4.9%,略(lüè)低(dī)于预(yù)期和前值(zhí)5%,已(yǐ)连续10个(gè)月下(xià)滑(huá);4月CPI环比(bǐ)0.4%,持平于预(yù)期、高(gāo)于前值(zhí)0.1%。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5%,持平预期(qī),略低于前值5.6%,下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘性;4月核心CPI环比(bǐ)0.4%,持平于预(yù)期和(hé)前值。
结构上,住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨较快(kuài),食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平稳。首先,CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环(huán)比零增长,家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次,CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6%,显著高(gāo)于(yú)前值-3.5%。其中(zhōng),能(néng)源服务(wù)环比(bǐ)-1.7%,高于前值(zhí)-2.3%;能源商品环比2.7%,高(gāo)于前(qián)值-4.6%,能源商品中,汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响,环比3%,高于前值-4.6%。此外,核心商(shāng)品价格环比0.6%,高于(yú)前(qián)值0.2%,是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅,其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4%,高于(yú)前值(zhí)-0.9%;核心服务(wù)环比(bǐ)0.4%,持平前值,其中住房租金环比(bǐ)0.5%,低(dī)于前值(zhí)0.6%。
从CPI同比拉动看,4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8%,食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0%,交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6%,能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn),二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2%;除(chú)上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9%。
4月通胀数据公布(bù)后,市场对政策利率预期小幅下修,美股(gǔ)纳指和标普500收涨,美债利率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日(rì),CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止加息(xī)的概率,由前一天的78.8%上涨至(zhì)91.5%;12月议(yì)息会议的加权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36%降低至4.26%,即(jí)市场进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(75BP)左(zuǒ)右(yòu)。当日,美股道琼斯指数微跌0.09%,标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45%和1.04%;美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌,10年美债收益率下跌10BP至3.43%,2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90%;美元指数下跌0.21%至(zhì)101.4;伦敦黄金现货下跌0.23%至2029美元/盎司。
02
1-4月美国通胀回落放缓
2023年1-4月(yuè),美国通胀(zhàng)回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn),供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽,而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算,2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35%,高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速的0.23%;核(hé)心CPI平(píng)均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43%的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上(shàng)扬的原(yuán)因在于,核心通胀仍然维持高位(wèi),而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降:2022下半(bàn)年国际能源价格(gé)高位回落,美国CPI能源分项平均环比下降2.2%,但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn),能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4%。核(hé)心通胀方(fāng)面(miàn),最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位,而(ér)二手车价格(gé)止跌回升(shēng),并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落的利(lì)好(hǎo)。我们(men)在此前报告中已提示(shì),在美(měi)国通(tōng)胀结构中,供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱,而需求因(yīn)素没有明(míng)显(xiǎn)降温(wēn),使得通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存(cún)疑(参考报(bào)告《美国通胀压力反(fǎn)复》等)。
需要指出的是,美(měi)国核心通胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度,美国个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7%(折年(nián)率),对(duì)一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上,服务消(xiāo)费维持强劲,而耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费明显回升,尤其(qí)机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显增长,与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消(xiāo)费的韧性,不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康(kāng)等,也可(kě)能来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持(参考报告《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》)。
03
下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注(zhù)
今年下半(bàn)年(nián),美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国(guó)经济下行与通胀黏性,我们的(de)基准假设是,2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3%左(zuǒ)右,个子矮可以抱着做,矮个子抱起来做介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)(0.35%)和2022年下半年(0.23%)之间,但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平(0.15%);偏弱假设为0.2%,即(jí)考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影响更大;偏强假设为0.4%,即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发生新的(de)供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4%,则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6%,12月或分别达到2.9/3.8/4.6%。这意味着(zhe),在二(èr)季度,由(yóu)于基数原因,美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势(shì),即便(biàn)5月和6月(yuè)CPI环(huán)比保持在0.4%高位,CPI同比(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5%左右。在此期间,市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法,并(bìng)忽(hū)视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧性。但三季度以后,基数效应利好不(bù)再,在基准情形下,美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。
在此基础上,我们进一步提示下半年美国(guó)通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性(xìng)。
第一,汽车(chē)价格可能超预期上行。受2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好(hǎo),美国汽车(chē)等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长,但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而,目前有迹象(xiàng)表明,美(měi)国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来,随着国际供应链继续修复,加上多数电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格战”,美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度,美国机(jī)动车和零部(bù)件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4%,在连续六个季度负增(zēng)个子矮可以抱着做,矮个子抱起来做长后实现正增长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回(huí)升的(de)趋势,2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达5.8%、7.5%和9.2%,连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造(zào)商的(de)财务状(zhuàng)况,也会限制其继续降价的空间。此外(wài),美(měi)国(guó)商务部数据显示,截至2023年3月(yuè),汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至1.5%,这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10%左右,暗示未来汽车供给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下半年,美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。
第二,房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示,美国房价(OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格指数)同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶(dǐng)回落,继(jì)而市(shì)场期待2023年(nián)下半年(nián)美国住房租(zū)金同比增速放缓。但是,房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外(wài),考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平,住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5%以上(shàng),那么美国CPI环比很难(nán)下(xià)降(jiàng)至0.3%以下,CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。
第三,能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先,尽(jǐn)管美欧(ōu)经济前景(jǐng)蒙(méng)尘,但(dàn)全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署(IEA)4月中旬发布月(yuè)报显示(shì),其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日,主要得(dé)益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次,欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价,未来也(yě)不(bù)排(pái)除采取新的行动。2022年下(xià)半年以来,欧佩克+更频繁地调整产量,以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初,欧(ōu)佩克(kè)+意外宣布减产,提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng),4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再起,油价回调。据IMF数据,2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看(kàn),不排除欧(ōu)佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后,欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年,欧洲能源(yuán)形(xíng)势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告,2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测,若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”,欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)再(zài)起(qǐ),原油、天然(rán)气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。
若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù),美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8%以上,对应PCE同比将维持3%以上,基本符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月的预测水平,当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1%、核(hé)心PCE预期中值为3.5%,鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推(tuī)断(duàn),若当PCE同比维持3%以上时(shí),美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可能(néng)不足。截至目(mù)前,市场对(duì)于(yú)美联储下半(bàn)年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降(jiàng)息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱,市(shì)场可能需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影(yǐng)响,继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地,美股调整压(yā)力(lì)仍未消散,因盈利预(yù)期仍有下修空间;在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期(qī),美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可(kě)能阶段(duàn)企稳,黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。
风险提示:美国金融风险超预期上升,美国经济超预期下行(xíng),美联储降息超预期提前(qián)等。
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非常不错
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是吗
真的吗
哇,还是漂亮呢,如果这留言板做的再文艺一些就好了
感觉真的不错啊
妹子好漂亮。。。。。。
呵呵,可以好好意淫了