来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章(zhāng)（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体，探讨金(jīn)融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因。过去几年，我国(guó)货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的(de)货币、信(xìn)用和通(tōng)胀(zhàng)的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价压(yā)力的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么(me)多(duō)！

　　而与通(tōng)胀数据形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却(què)没起来？要理解(jiě)这个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其(qí)实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统意(yì)义上的现金或存款出(chū)现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要(yào)统计(jì)的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货(huò)币及(jí)公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚(shèn)至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同(tóng)而已。例如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的(de)货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不(bù)断降低、风(fēng)险在(zài)逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创造(zào)的(de)货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币量(liàng)的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增(zēng)速很高，但实际(jì)的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居(jū)民(mín)从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并(bìng)不(bù)统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很(hěn)多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会的信用宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量(liàng)货币在经济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到(dào)来的时候，美国政府部门(mén)大幅度加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经济的(de)货币(bì)量扩张了(le)四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货(huò)币创造，货币存(cún)量大幅(fú)增(zēng)加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速(sù)度也逐步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情影响逐步减弱(ruò)后，居民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美(měi)国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明显降低(dī)，根(gēn)据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济(jì)体(tǐ)中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支(zhī)数据(jù)就(jiù)能(néng)观察(chá)出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来，因(yīn)为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快(kuài)。从居(jū)民部门来(lái)看，4月份居民贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机的(de)时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信用扩(kuò)张情况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行(xíng)情况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张的，而(ér)非公共部门的企业(yè)债券(quàn)净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(x宝马大降价的原因，最近宝马为什么大降价ìn)用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低(dī)位，也(yě)反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和(hé)预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一(yī)个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要(yào)降(jiàng)低(dī)负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前(qián)存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高(gāo)，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到(dào)个(gè)体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居(jū)民偿还的(de)房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资(zī)产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压力，各类金(jīn)融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金(jīn)，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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