摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业(yè)贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好(hǎo)。新增(zēng)非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然(rán)不够(gòu)明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步观察(chá)prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背(bèi)景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增，但去(qù)年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现反复，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明(míng)显回落以及新增未(wèi)贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分从表外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数(shù)据边际转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下(xià)来重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)居民融资和企业(yè)融(róng)资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财(cái)规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情(qíng)况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能(néng)更(gèng)多(duō)依(yī)赖自有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业(yè)压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业(yè)人(rén)员分项(xiàng)均(jūn)位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制(zhì)约了居(jū)民消费需求(qiú)释放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存(cún)款5028亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收支差(chà)额（收(shōu)入(rù)大(dà)于(yú)支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等(děng)数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去(qù)年同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的(de)1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程度的(de)预期。不过(guò)新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能(néng)体现出(chū)部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗裕(yù)，助力(lì)资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表数据中，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的(de)反弹，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求下降，为债券-存(cún)单(dān)-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在流动性》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和(hé)MLF的(de)利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概(gài)率不高，还要进(jìn)一(yī)步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态(tài)，需要关(guān)注5月末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货(huò)币政(zhèng)策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流(liú)动性(xìng)投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同(tóng)期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 prepare的名词形式是什么，prepare的名词形式可数吗