核心观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较(jiào)弱(ruò)相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短(duǎn)板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向(xiàng)居(jū)民信心依然(rán)不足(zú)。居民部(bù)门对(duì)资金的过度沉(chén)淀，降低了资(zī)金(jīn)的(de)循环效率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和经(jīng)济复苏(sū)的力度，依赖(lài)于居(jū)民信心和预期(qī)的(de)进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前置发力后(hòu)自(zì)然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银(yín)行(xíng)信贷(dài)投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠道(dào)在经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然(rán)回落，新增信贷(dài)规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资(zī)角度来(lái)看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求的(de)强(qiáng)劲复苏，但是(shì)在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且(qiě)新(xīn)增信贷连(lián)续(xù)3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策(cè)诉(sù)求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新(xīn)增社(shè)融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总(zǒng)量(liàng)有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节(jié)奏平稳”，以及实体经济内生动能的(de)边(biān)际回落(luò)，4月新增融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后续(xù)观察金融和经济数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续(xù)稳定，关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门。一则，在政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端(duān)，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自(zì)2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的持续发力(lì)，企业融(róng)资需求的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。实质上(shàng)，居民行为取决于收入预期(qī)和负债强度(dù)，而当前居民(mín)就业和收入明显(xiǎn)分(fēn)化，边际消费倾向较强的(dembb是什么公司，mbb是什么意思缩写)青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从(cóng)企业部门(mén)持续流(liú)向居民(mín)部门，而(ér)居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的(de)方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续(xù)高(gāo)于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(mbmbb是什么公司，mbb是什么意思缩写b是什么公司，mbb是什么意思缩写shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷(dài)同比多(duō)增601亿元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱(ruò)，4月(yuè)非制(zhì)造(zào)业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘(chéng)用(yòng)车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的(de)商品(pǐn)房(fáng)销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房预期和购(gòu)房活(huó)动同(tóng)样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利(lì)率(lǜ)远高(gāo)于(yú)理财(cái)产品预期收益率，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维(wéi)持(chí)高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱(qū)动企业新(xīn)增净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占新(xīn)增贷款的比重，进一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月(yuè)政府部门(mén)新(xīn)增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿元(yuán)，已完成全年政(zhèng)府债(zhài)券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也均(jūn)在前一年(nián)度(dù)末(mò)提前下(xià)达了次年(nián)的部分专(zhuān)项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而，政府债券发行节奏都有明(míng)显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是(shì)居民存(cún)款增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居(jū)民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随(suí)着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金(jīn)利(lì)率中枢也将围绕政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的(de)发力(lì)强度将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金和央行(xíng)结(jié)存利润，推动了财政存款和央行(xíng)结存利润(rùn)向私人部门的转移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的(de)转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望(wàng)持续高于去年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率则有(yǒu)赖于(yú)居民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期(qī)总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建配套融资需求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前(qián)发力(lì)的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门(mén)仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其(qí)合理改善预期是社(shè)融增(zēng)速(sù)趋势性回升的重(zhòng)要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续(xù)15个(gè)月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后(hòu)，4月再度转为同比收(shōu)缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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