《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场(chǎng)的(de)整体观(guān)点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继(jì)续对(duì)一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和(hé)中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提(tí)醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能(néng)的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周(zhōu)一中特(tè)估上涨(zhǎng)之后连续回(huí)调(diào)，一季报业绩尚(shàng)可、同时(shí)前(qián)期又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融(róng)数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上(shàng)一(yī)次对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的增量(liàng)信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高(gāo)位估值(zhí)区(qū)间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮料等(děng)行(xíng)业(yè)换(huàn)手率位于一(yī)年(nián)内低点，换手率分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行(xíng)业(yè)间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融(róng)、传媒等(děng)行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成(chéng)交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下(xià)一步决策(cè)的依据，从宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市场预期(qī)次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出(chū)口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国(guó)的(de)国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道(dào)欧美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对(duì)和(hé)部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需(xū)要(yào)成为我(wǒ)们(men)日后(hòu)分析中的(de)重点之(zhī)一。台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的出(chū)口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到全(quán)球经济(jì)和金(jīn)融(róng)系统在过去(qù)一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国(guó)这些重(zhòng)要出口国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟(méng)可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是社融(róng)信贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去(qù)比去年多，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社(shè)融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发(fā)力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再(zài)度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加(jiā)的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不(bù)明(míng)显，因此极有可能流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但(dàn)大(dà)家(jiā)都在台湾领导者是谁，现任台湾领导者是谁等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映(yìng)的是国内修复动力偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应(yīng)总体充(chōng)足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业偏(piān)弱。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤(méi)炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的(de)是内生修复动(dòng)力较(jiào)弱(ruò)。季节性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平之上，投资均(jūn)不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易的(de)灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权(quán)益市场的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期低位，这为我们提供(gōng)了(le)布(bù)局机(jī)会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度(dù)重视交易(yì)的灵活性。策(cè)略的(de)整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净利(lì)润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波(bō)动的框架内运用(yòng)财(cái)政的(de)视角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确(què)定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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