《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中央(yāng)发布长期(qī)的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是(shì)在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资(zī)者(zhě)也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市(shì)场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来(lái)是有季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前(qián)的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略(lüè)僵持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的(de)地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国(guó)内(nèi)的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传洗面奶含皂基成分好不好，长期使用氨基酸洗面奶的危害递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但(dàn)难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行(xíng)为看，投资者并未形(xíng)成(chéng)一(yī)致预期。随着一(yī)季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现(xiàn)较好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除(chú)了(le)游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在(zài)这两条(tiáo)我(wǒ)们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前(qián)盈利仍处在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈(yíng)利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复(fù)，而(ér)市场由(yóu)于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议(yì)的(de)一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我们去年(nián)底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间(jiān)的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但(dàn)是经济的运行是一个(gè)完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展(zhǎn)，大(dà)家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求也(yě)主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破(pò)内(nèi)外部约束的(de)关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径

　　5月的(de)市(shì)场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈利能否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希望渐次判断(duàn)上述(shù)一(yī)系(xì)列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者(zhě)很重要的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做(zuò)了一下(xià)梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间(jiān)状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业视角下(xià)的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与(yǔ)教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期刊(kān)。

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