王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资(zī)金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已经悄然发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那(nà)么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过完(wán)2023年(nián)春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息中默默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度(dù)并(bìng)不高(gāo)。等到因几根大线性而吸引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的(de)“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月(yuè)见(jiàn)底(dǐ)，然后(hòu)不声不响地开始回(huí)升，到11月时，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却(què)自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资金愿意(yì)出(chū)手了(le)。由(yóu)于银(yín)行盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息(xī)率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如(rú)近年(nián)来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算(suàn)出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观(guān)。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈(yíng)利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下(xià)跌时(shí)，会有个估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的(de)成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然(rán)愿意(yì)参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当(dāng)估值(zhí)低至(zhì)一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况(kuàng)下会被打破(pò)，即因为一(yī)些负面(miàn)因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的(de)机构投(tóu)资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在(zài)大(dà)多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也(yě)很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高(gāo)则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似(shì)考核(hé)的机构投(tóu)资者也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思>

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降(jiàng)幅(fú)；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念(niàn)股大(dà)涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换(huàn)仓至计算机股(gǔ)票）。到了4木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声是什么意思在论语中，木铎金声的意思木铎金声的意思月初，人(rén)工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自(zì)营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收(shōu)益，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此有可(kě)能(néng)是高股息股(gǔ)票(piào)的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利率较低(dī)、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的(de)投资机(jī)会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引(yǐn)力(lì)。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言(yán)，结论大致成立(lì)，即：在银(yín)行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个(gè)股(gǔ)。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行情(qíng)，和历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄(qiāo)

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝(jué)对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营(yíng)层面，有没有实质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金(jīn)融市场格局造成了较大(dà)影(yǐng)响，尤(yóu)其(qí)是对一(yī)些原(yuán)来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发布(bù)《关(guān)于2023年加力提(tí)升小微(wēi)企业金融服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速(sù)，有(yǒu)贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面的工(gōng)作要求也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三年(nián)的(de)阶段(duàn)性(xìng)政策，慢(màn)慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因此利润并不是越低(dī)越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已经(jīng)悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文(wén)不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产品的推荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究报告(gào)。

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