来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压(yā)力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平(píng)已(yǐ)经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗商(shāng)品价格的(de)影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人(rén)们用自己生产的商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义(yì)上的(de)现金(jīn)或(huò)存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易(yì)、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等(děng)，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要差(chà)一些。从这(zhè)个角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计边界，比如(rú)加上实(shí)体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全面(miàn)的统(tǒng)计出货(huò)币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减(jiǎn)少(shǎo)了其它(tā)渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管(guǎn)产品规模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的(de)增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账(zhàng)户也会(huì)同(tóng)时增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万(wàn)元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元(yuán)去购买(mǎi)银(yín)行理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什(shén)么(me)形式流转和存(cún)在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际(jì)经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货币在经济体中每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增(zēng)速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已(yǐ)经降到了(le)负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门(mén)主导货币(bì)创造(zào)，货币存(cún)量大幅(fú)增加(jiā)，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受(shòu)政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部(bù)花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的(de)。在疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够(gòu)看(kàn)出来(lái)，因切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸为一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度(dù)出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情(qíng)、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是(shì)08年(niá切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸n)金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高(gāo)的(de)时候曾(céng)达(dá)到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前这一(yī)增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较(jiào)弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的结构，但可以用(yòng)债券(quàn)净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情(qíng)期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的(de)重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们(men)依然可(kě)以(yǐ)从(cóng)货币数(shù)量方程出发，一(yī)方面是稳住货币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资需求(qiú)还(hái)偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当(dāng)资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题(tí)中已经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的(de)房贷利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些(xiē)还仅仅切成两半的鸡蛋可以放微波炉吗，微波炉热鸡蛋如何不炸(jǐn)是平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整压力，各类金(jīn)融(róng)资产的(de)回报率也处(chù)于(yú)低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回(huí)报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居(jū)民(mín)负(fù)债端成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对(duì)于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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