《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基(jī)金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大(dà)概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短(duǎn)期(qī)游(yóu)戏(xì)传媒和中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家(jiā)电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息(xī)都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提(tí)供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社会(huì)服务、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业处于历史高(gāo)位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、交通运输(shū)、非银(yín)金融等行业(yè)换手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一(yī)年内(nèi)低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合(hé)等行业成交额占比位于(yú)一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大(dà)家对出(chū)口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实(shí)又(yòu)再次超出大(dà)家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审(shěn)视(shì)、理解出口(kǒu)的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到(dào)中国经(jīng)济(jì)圈(quān)，成(chéng)为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环，也需要(yào)成为(wèi)我们日后分(fēn)析(xī)中的(de)重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分析完中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金(jīn)融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的(de)数据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走(zǒu)弱，在经(jīng)历了(le)年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变(biàn)化又(yòu)还没有(yǒu)看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大(dà)逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱(ruò)而均(jūn)衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度加速放量(liàng)后逐渐回(huí)归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的(de)社融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但(dàn)实(shí)际上(shàng)是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里)。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的4月部分(fēn)银行的理财(cái)规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上(shàng)资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实(shí)物投资还是金融投(tóu)资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国(guó)内(nèi)修复动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价格(gé)继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保健持(chí)平，这反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主要受上年(nián)同(tóng)期(qī)基数(shù)较高影响，同时(shí)全球库存周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业(yè)、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处(chù)在(zài)低位，我们认为(wèi)这反(fǎn)映的是内(nèi)生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成本下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技(jì)术面看，当(dāng)前权益市场(chǎng)的买入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和结(jié)构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师(shī)对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经(jīng)验(yàn)丰富菲律宾国土面积有多大，菲律宾国土面积有多少平方公里、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资本资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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