核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修复，政策和事(shì)件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或(huò)进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交(jiāo)流活(huó)动时，对今年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有(yǒu)道理(lǐ)，但其(qí)实(shí)不(bù)然(rán)，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等高(gāo)股息股票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们(men)通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市(shì)场自底部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来价值(zhí)与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成(chéng)长内部分化明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初(chū)期的第(dì)一波上(shàng)涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场(chǎng)并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类(lèi)行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨(zhǎn没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间g)有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块中(zhōng)传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以(yǐ)来(lái)的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好(hǎo)、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)涨幅(fú)居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市(shì)初期(qī)的(de)情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事(shì)件驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来人(rén)工智能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方面，本轮(lún)中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间t="【海通策略(lüè)】分歧：价(jià)值还是成长？（吴信坤(kūn)、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105971.png">

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是(shì)一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的分化决定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成(chéng)长，背(bèi)后是(shì)国(guó)证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股(gǔ)归母净利润累计同比(bǐ)增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政(zhèng)策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及(jí)下半年宏观月(yuè)度数据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个没有港口是永远的停留的寓意是什么 集装箱到港口可以停留多长时间百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对(duì)优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄(xù)势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事多(duō)磨(mó)——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前(qián)市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可(kě)能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他因素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更(gèng)可能(néng)继(jì)续处(chù)在(zài)蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和事(shì)件的催化(huà)下(xià)数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或(huò)更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也印证了(le)我们的判(pàn)断，目(mù)前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对(duì)数字安全和数字基(jī)建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市(shì)场提(tí)供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也(yě)将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需求，根据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消费意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中(zhōng)中(zhōng)药(yào)净利增速为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发力(lì)方向(xiàng)，即关(guān)系(xì)国计民生的重大(dà)安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球经济(jì)。

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