王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应(yīng)提(tí)升(shēng)，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大家觉得(dé)银行股(gǔ)是这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其(qí)中部(bù)分(fēn)银行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下(xià)跌后(hòu)，迅(xùn)速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情(qíng)并不(bù)是第一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银(yín)行股平(píng)时关(guān)注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大(dà)线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小(xiǎo)了。

　　上一次(cì)类似(shì)的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银(yín)行(xíng)指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类(lèi)似的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行(xíng)股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很(hěn)难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多资(zī)金愿(yuàn)意出(chū)手了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算(suàn)出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部(bù)，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形(xíng)成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生(shēng)觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就是有些看80寸电视尺寸长宽多少中股息率的资金默默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金(jīn)为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益，因(yīn)此在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而买入，他们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息率的决策，这不(bù)是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越(yuè)小。

　　除了(le)公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度(dù)基(jī)金(jīn)持股比重降(jiàng)幅；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚好是人(rén)工智(zhì)能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智能等板块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智能(néng)走出了一个(gè)完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收(shōu)益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决(jué)定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要因素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息(xī)率显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有吸引力(lì)。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资(zī)金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很多次(cì)银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能是(shì)青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口(kǒu)味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益(yì)的(de)资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。眼下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依(yī)然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质(zhì)变(biàn)化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提(tí)出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现调整的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠(huì)小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的(de)增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中(zhōng)小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月(yuè)27日(rì)，银保监会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的户数不低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他(tā)方面的工作要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化(huà)。

　　而银行业这几年由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因为(wèi)银行业(yè)需(xū)要留存一(yī)定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持(chí)下(xià)一(yī)期的信贷投放(fàng)，因(yīn)此利润并不是(shì)越低80寸电视尺寸长宽多少越好，需要维持一个合理利润。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见，行(xíng)业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经(jīng)嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为(wèi)金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是(shì)证券研(yán)究报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述(shù)事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告。

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