分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预(yù)期(qī)。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对(duì)于后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断二(èr)季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结(jié)构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设(shè)置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被(bèi)包(bāo)含可以完美对齐(qí)背景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱(ruò)符合我(wǒ)们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元基(jī)本(běn)一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续或有透支》中(zhōng)提(tí)示了一季度信贷的大体量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信贷形成一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿元(yuán)，其中，短故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么期贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加(jiā)1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露(lù)数(shù)据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更(gèng)为突出(chū)，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少(shǎo)增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相(xiāng)关市场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我们在5月(yuè)1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回落对应(yīng)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对审(shěn)慎的观点相一(yī)致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基数(shù)或使得(dé)居民贷款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较(jiào)难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人(rén)民币贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多增

　　4月社会(huì)融(róng)资规模(mó)增量(liàng)为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府(fǔ)债券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内(nèi)“冲票(piào)据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复(fù)的情况下(xià)，数据(jù)同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融(róng)政(zhèng)策影(yǐng)响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极(jí)落实(故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据(jù)存量比例压(yā)降，则每年压降(jiàng)规(guī)模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直(zhí)接融资项目：企业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资993亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)173亿元(yuán)。受(shòu)信用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速较(jiào)前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存(cún)款(kuǎn)部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全符合(hé)我们的(de)预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与消费类相(xiāng)关(guān)行业的现金流直接关联(lián)，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活(huó)动修复(fù)是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城(chéng)市及农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是(shì)说，即(jí)使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款(kuǎn)减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业(yè)存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认(rèn)为主(zhǔ)要(yào)是由于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品相关(guān)；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进(jìn)入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特征，下(xià)半年(nián)有望降准、降息

　　预计(jì)一季度(dù)信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来(lái)的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷(dài)额度在一(yī)定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的(de)合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结(jié)构(gòu)性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策将以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化(huà)对制造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等(děng)领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化(huà)的(de)基数影响(xiǎng)。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压力(lì)较大，未来的(de)三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判(pàn)断。由于下半年经济(jì)下行(xíng)及失(shī)业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期(qī)，中美两国(guó)基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进(jìn)一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期(qī)。

　　对于社融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续不及预(yù)期。

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