核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维(wéi)持较高增速，指向消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端(duān)，居民高存款和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向居民信心依然不足。居(jū)民(mín)部门对资金的过(guò)度(dù)沉(chén)淀，降低(dī)了(le)资金的循环效率和(hé)对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心和预(yù)期的(de)进一步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新(xīn)增融资在(zài)前置发力后自然回(huí)落。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月(yuè)新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预(yù)期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度新增社融14.52为什么福建女人不能娶万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在(zài)经过一季度(dù)的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力(lì)度自然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强(qiáng)劲复苏，但是在社融存量同比增速(sù)连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复(fù)苏(sū)的力度依然偏弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持(chí)续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全(quán)依赖政策驱动，需(xū)要实体经济(jì)内生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商业(yè)银行信贷投放(fàng)的(de)前置发(fā)力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强(qiáng)的稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不(bù)是(shì)问题。新增融资(zī)持续(xù)性的关(guān)键在于需求端，政府融资(zī)需求受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定。企业融(róng)资需求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力，企业融资需求的稳(wěn)定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强的青年群体，失业率持(chí)续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高位，拖(tuō)累居民(mín)部(bù)门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是(shì)，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表(biǎo)现在(zài)数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月连(lián)续回落(luò)，可能(néng)指向居民(mín)预期(qī)正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同(tóng)比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与(yǔ)厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个(gè)月呈现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民(mín)存款(kuǎn)端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速(sù)已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍(réng)远高于(yú)疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明(míng)居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，可能指向(xiàng)居民收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企(qǐ)业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力(lì)仍是(shì)政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全(quán)年政府债(zhài)券融资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部也均在前一(yī)年度(dù)末提前(qián)下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有明显的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转(zhuǎn)移(yí)。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月(yuè)移(yí)动(dòng)均(jūn)值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的(de)背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了(le)第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后(hòu)，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式沉淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存(cún)款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和(hé)持续性(xìng)将(jiāng)进(jìn)一(yī)步增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程(chéng)中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和(hé)央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的(de)转移，今(jīn)年财政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余(yú)为什么福建女人不能娶资金转(zhuǎn)移走弱，叠(dié)加高基数效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱

　　新增社融(róng)的强劲(jìn)态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年(nián)同期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳(wěn)定，叠加(jiā)新增专项债(zhài)支撑基建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求(qiú)的稳定性相对(duì)较强(qiáng)；同时，政策层对于(yú)信(xìn)贷投放适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先(xiān)后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏(zòu)要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投放(fàng)可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部(bù)门新增净融资(zī)已经连(lián)续(xù)15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款持续保持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于(yú)政策进一步加力。

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